姜超：转债市场供给逐渐增加 转债估值持续压缩

（原标题：转债估值的历史分析 ——可转债投资手册之二（海通债券姜超、姜珮珊、李波））

转债估值的历史分析——可转债投资手册之二（海通债券姜超、姜珮珊、李波）

摘 要

股市牛熊对应的转债估值

股市牛熊中的转股溢价率变动。转债的平价和转股溢价率大体呈现反向变动，牛市中转债由正股推动上涨，大量个券触发赎回，转股溢价率整体保持在低位。熊市中股市大幅下跌，转债跌幅小于正股，溢价率大幅上行。震荡市中转债价格由债底和转股价值支撑，随着转债市场供给逐渐增加，转债估值持续压缩。

股市牛熊中的YTM变动。纯债YTM与转债价格的走势也基本呈反向变动。牛市中转债由正股推动上涨，转债指数攀升，个券股性增强、债性减弱，YTM均值大幅下滑。熊市中转债依靠债底支撑，市场整体下跌，个券债性增强、股性减弱，YTM均值抬升。震荡市中，转债价格由债底和转股价值分别支撑，YTM跟随转债价格震荡。

不同平价对应的转债估值情况

不同平价的转债该用何种估值指标？对于中高平价的转债，其股性往往较强，投资逻辑偏向于博弈股价上涨中转债的价格弹性及转股收益，估值指标要用转股溢价率。而对于低平价个券，其股性较差、债性较强，触发转股的几率较小，投资逻辑更多偏向债底保护和YTM收益，估值指标要用纯债YTM。

不同平价转债的估值情况分析。我们将转债按平价水平划分为四档：70元以下、70-90元、90-110元和110元以上。对于90-110元和110元以上的转债，重点分析转股溢价率；对于70元以下和70-90元的转债，重点分析YTM。

相比历史均值，目前估值水平不高。目前的转股溢价率（34.4%）与历史均值（32.6%）相差不大，其中平价90-110元的转股溢价率（17.4%）小于历史均值（20%），110元以上的（7.2%）高于历史均值（5.6%）。而平均YTM（0.36%）明显高于历史均值（-3.32%）。其中平价70元以下的YTM（2.31%）高于历史均值（1.69%），70-90元的YTM（1.1%）也明显高于历史均值（-0.15%）。

本轮震荡市与12-14年震荡市的比较

目前转债估值相比上一轮震荡市（12-14年）明显偏高。经统计，目前的平价水平与12-14年相当，但转股溢价率，尤其是中高平价个券的转股溢价率偏高；而YTM显著较低，尤其是低平价个券的YTM大幅低于12-14年。因此不论是股性估值还是债性估值，本轮震荡市中转债的估值水平均高于12-14年。

为何12-14年转债估值较低？首先是市场存量规模不同，12-14年震荡市中转债规模明显高于现在。其次是与存量转债的行业分化有关，12-14年的震荡市中创业板大涨，周期、金融等行业下跌，板块分化严重。周期等行业个券平价较低，YTM显著偏高。而TMT等行业的正股涨幅较大，转股溢价率明显压缩。因此，行业表现的两极分化，导致转债个券股性估值和债性估值的双向压缩。

本轮转债估值压缩程度将如何？信用申购新规落地后，转债市场发行节奏加快，供给压力下估值的压缩将是大势所趋。但我们认为压缩的幅度有限，大概率不会达到12-14年的水平。主要是本轮震荡市中，转债个券的分化程度不高，平价基本在70-120元以内，低平价券的债性不足，中高平价券的股性也不强。未来估值的压缩过程应该长期而缓慢的，整体空间有限。

风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。

1. 股市牛熊对应的转债估值

1.1转债估值指标简介

可转债作为一种含有转股期权的债券，给予持有者在未来一定转股期内可以以固定转股价购买公司股票的权利，因此转债同时具有债性和股性的特点，其估值指标也有两类：股性估值——转股溢价率，债性估值——纯债溢价率和纯债到期收益率（YTM）。下面先简要介绍一下两组估值指标的含义和计算方式。

首先，转股溢价率=（转债价格－转股价值）／转股价值，其中转股价值又叫做平价水平，指转债按现有价格转股后的价值，即100×股价／转股价格。而转债溢价率=（转债价格－纯债价值）／纯债价值，其中纯债价值指转债按现有票息和无风险收益贴现的当期价值。因此可以看出，转股溢价率和纯债溢价率分别指转债价格相比其转股价值、纯债价值的溢价情况。

进一步的，由于纯债溢价率要假定市场无风险收益情况，在计算时可能存在一定偏差，因此还可以采用纯债到期收益率（YTM）来作为债性估值的指标。该指标是指按转债现有价格和票息，计算出的到期收益率情况，能够比较直观的衡量转债的债性强弱。因此，本文选择转股溢价率作为股性估值指标，YTM作为债性估值的指标。

1.2股市牛熊中的转股溢价率变动

目前转债市场适用法规为2006年5月起开始实行的《上市公司证券发行管理办法》（当然此后办法有所修改，但转债整体监管框架延续），06年5月至今的股票市场经历过3轮牛市、3轮熊市、3轮震荡市。根据股市的不同阶段表现，转债市场的表现也有所不同，但总体来看，转债的平价和转股溢价率大体呈现反向的变动趋势。根据我们的统计，06年至今转债的平价均值为106.05元，转股溢价率均值为32.57%。

1）股市进入牛市：转债由正股推动上涨，即转债平价大幅上行带动转债价格走高；随着转股价值接近130元，大量个券触发赎回。转股溢价率整体保持在低位。转债市场规模较小、约为410亿元，平均溢价率为25%，转债平均价格高达137元。

2）股市进入熊市：股市大幅下跌，转债价格跟随下跌，但由于前期转债纷纷赎回、转债存量稀少，转债跌幅小于正股，使得溢价率大幅上行。转债规模在460亿元左右，平均溢价率在44%的高位，加权平均转股溢价率为41%，转债平均价格为129元，平价为105元。

3）震荡市中：转债价格由债底和转股价值支撑。随着转债市场供给逐渐增加，转债估值持续压缩。06年至今的三轮震荡市中，上市转债规模在900亿元左右，平均溢价率为36%，高于牛市的估值水平，但低于熊市。转债平均价格为117元，平价为92元。

1.3股市牛熊中的纯债YTM变动

纯债YTM均值与转债市场的走势也基本呈反向变动。具体来看，06年至今转债的平均YTM为-3.32%。其中在牛市中，转债由正股推动上涨，转债指数攀升，个券股性增强、债性减弱，YTM均值大幅下滑，牛市平均YTM仅为-7.64%。而在熊市中，转债依靠债底支撑，市场整体下跌，个券债性增强、股性减弱，YTM均值抬升，熊市平均YTM为-3.28%。

最后，在震荡市中，转债价格由债底和转股价值分别支撑，YTM跟随转债指数震荡。根据统计结果来看，三轮震荡市纯债YTM高达-1.12%，高于熊市均值。主要原因是12-14年的震荡市中转债YTM较高，同时震荡市中转债规模整体较高（平均900亿），对估值也有一定的压缩效果。

2.不同平价对应的转债估值情况

2.1不同平价的转债估值该用哪种指标？

我们认为，转债个券平价水平的不同，对应的估值指标也应该有所不同。转债作为一个股债结合的品种，投资收益主要来源于股价上涨中转债的价格弹性及转股收益，因此股性估值提供的是收益上限。而债性估值主要是约束转债的投资风险，为投资风险提供债底保护，因此股性和债性分别代表了转债的收益和风险。

对于中高平价的转债来说，其股性往往较强，投资逻辑偏向于博弈股价上涨中转债的价格弹性及转股收益，因此转股溢价率能够很好的衡量转债的估值水平和跟涨能力。而对于低平价个券来说，其股性较差、债性较强，触发转股的几率较小，投资逻辑更多偏向债底保护和YTM收益，转股收益只是附加的期权效果。

因此我们认为，对于中高平价的转债个券，其股性估值，即转股溢价率是较为合理的估值指标。而对于低平价的转债个券，其债性估值，即纯债YTM是较为合理的估值指标。下面我们就对不同平价转债个券的估值情况，分别进行比较和分析。

2.2不同平价转债的估值情况分析

我们按照转债个券的平价水平将其划分为四档，分别是平价在70元以下、70-90元、90-110元和110元以上。对于90-110元和110元以上的转债个券，我们重点分析其转股溢价率情况；而对于70元以下和70-90元的转债个券，我们重点分析其YTM的情况。

1）转股溢价率分析。整体上平价水平的高低与转股溢价率成反比。经统计，自06年以来，90-110元平价水平对应的转股溢价率均值为20%，目前（17年9月29日）为17.4%；而110元以上平价对应的转股溢价率均值为5.6%，目前为7.2%。

2）纯债YTM分析。同样的，转债平价水平与纯债的YTM基本成反比。经统计，06年以来，70元以下平价水平对应的YTM均值为1.69%，目前（17年9月29日）为2.31%；70-90元平价对应的YTM均值为-0.15%，目前为1.1%。

2.3相比历史均值，目前估值水平不高

综上，按照低平价转债估值看YTM，中高平价转债估值看转股溢价率的规律，目前转债的估值水平并不高。具体来说，目前时点上（17年9月29日）转债的转股溢价率（34.4%）与历史均值（32.6%）相差不大，其中90-110元平价的转股溢价率（17.4%）小于历史均值（20%），而110元以上平价的转股溢价率（7.2%）高于历史均值（5.6%）。

而目前转债的平均YTM（0.36%）明显高于历史均值（-3.32%），其中70元以下平价对应的YTM（2.31%）高于历史均值（1.69%），70-90元平价对应的YTM（1.1%）也明显高于历史均值（-0.15%）。因此，目前转债市场的估值水平，相比于历史均值并不高，基本处于合理区间。

3.本轮震荡市与12-14年震荡市的比较

3.1为何选取12-14年的震荡市？

进一步的，由于牛、熊和震荡市中，股市的整体表现差异较大，为了能够准确把握目前转债市场的估值情况，我们选取历史上与目前形势相似的时间段，来进行进一步的分析和比较。这里选取的是2012年的1月到2014年7月，一方面是当时的股市和现在一样，均处于震荡市中；另一方面，当时转债市场的平价水平，估值水平与现在也较为接近，具有可比性。

3.2两轮震荡市转债估值的比较

首先，12年1月至14年7月间，转债市场的平价均值为87.9元，转股溢价率均值为29.3%，YTM均值为1.2%；而16年2月至今，转债市场的平价均值为86.2元，转股溢价率均值为38.9%,YTM均值为-1.1%。截至目前（9月29日），平价均值为85.6元、转股溢价率均值为34.4%，YTM均值为0.36%。可以看出，目前的平价水平与上一轮震荡市相差不大，但转股溢价率略高，YTM显著较低，转债估值整体偏高。

其次，我们比较了不同平价水平下转债的估值情况。具体来看，平价在90-110元和110元以上的转债，在12年1月至14年7月间的转股溢价率均值分别为10.1%和2.7%，16年2月至今的转股溢价率均值分别为20.7%和7.9%。而截至目前（17年9月29日），90-110元和110元以上平价对应的转股溢价率为17.4%和7.2%。相比之下，目前中高平价个券的转股溢价率显著偏高。

最后，我们进一步比较了震荡市中，低平价转债个券的到期收益率（YTM）情况。经计算，平价在70元以下和70-90元的转债，在12年1月至14年7月间的YTM均值高达3.98%和2.37%，16年2月至今的YTM均值为1.09%和-0.69%。而截至目前（17年9月29日）则为2.31%和1.1%。相比之下，目前低平价个券的YTM显著低于上一轮震荡市的水平，估值偏高，债底保护不足。

3.3为何12-14年震荡市中转债估值较低？

与12-14年的震荡市相比，目前的转股溢价率，尤其是中高平价个券的转股溢价率偏高；而YTM显著较低，尤其是低平价个券，YTM大幅低于12-14年。因此不论是股性估值还是债性估值，本轮震荡市估值水平均高于上一轮，那么产生这种现象的原因何在？

我们认为原因主要有两点：首先是市场存量规模不同，12-14年的震荡市中，转债市场的存量规模始终在1000亿以上，并且逐渐扩容，最高达到近1700亿；而16年至今的这轮震荡市中，市场存量由最初的400亿左右逐渐增长到1000亿左右，整体存量水平明显低于12-14年。由于转债供给的增加会导致估值出现压缩，因此存量规模较高的12-14年，估值水平也相对较低。

另一个原因则与存量转债的行业分化有关。在12-14年的震荡市中，以创业板为代表的成长股大幅上涨，而相对的，产能过剩的周期、金融等行业则普遍下跌，并且出现大规模破净，板块之间的表现分化严重。而转债市场中有大量的周期行业个券，这部分个券的平价较低，债性较强，YTM显著偏高。导致低平价个券的估值相对较低。

相反的，当时转债市场中的部分成长性行业的个券，如计算机、电子、医药等，正股涨幅较大，平价整体较高，转股溢价率明显压缩，整体“股性”较强。因此，行业表现的两极分化，导致低平价个券偏向“强债性”，高平价个券偏向“强股性”，不同平价的个券出现股性估值和债性估值的双向压缩。

3.4本轮估值压缩的程度将如何？

参考上一轮震荡市中转债的整体表现，目前转债市场的走势将会如何？首先可以肯定的是，信用申购新规落地后，转债市场发行节奏加快，供给压力下估值的压缩将是大势所趋。目前市场的存量在1000亿左右，低于12-14年的规模；而整体的估值水平，不论是股性估值还是债性估值，也高于12-14年。因此，未来随着存量规模的逐渐增加，整体的估值水平将逐渐压缩。

那么本轮估值压缩的程度如何？会压缩至12-14年的水平吗？我们认为此次估值压缩的幅度整体有限，大概率不会达到12-14年的水平。究其原因，主要是本轮震荡市中，转债个券的分化程度不高。虽然今年以来，周期、金融等行业普遍表现较好，TMT等行业表现一般。但具体到转债个券来看，分化并不严重。个券的平价水平基本在70-120以内，低平价券的债性不足，中高平价券的股性也不强。

与12-14年的转股溢价率（29.3%）相比，目前转债市场的平均转股溢价率（34.4%）并没有高出很多，只是中高平价个券的转股溢价率显著偏高。同时由于12-14年中，金融、产能过剩的周期等行业个股纷纷破净，平价大跌，YTM显著较高。而目前来看，市场不大可能会出现大幅下跌，个券估值很难达到12-14年的水平。估值的压缩过程应该长期而缓慢的，整体空间有限。

风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。