中粮地产溢价49亿收购大悦城股权：市场为何不买账？

市场关注许久的中粮系地产业务跨市场整合终于迈出了关键的一步。

此前，中粮地产(6.220, 0.00, 0.00%)（000031.SZ）拟非公开发行股票收购大悦城地产（0207.HK）股权，获得国资委批复并被上市公司正式披露。

此次中粮地产对大悦城的收购，是A股上市公司对港股上市公司的收购，横跨两个市场，其中又牵涉到从母公司手中买入股权这种关联交易，复杂程度可见一斑。

在中粮地产发布报告书后，交易所就发来了问询函，提出了18个问题，从非公开发行股票的定价到对大悦城的估值，事无巨细。

虽然是中粮系的内部整合，但毕竟是两家上市公司，各自有数量不菲的二级市场小股东。核心问题是：交易价格是否公允？根据相关公告，收购总价高达147亿，较基准日最近交易日对应市值溢价超过50%。溢价折合人民币约49亿元。

而在交易宣布后至今，不仅A股的中粮地产股价随大盘调整而下挫，就连被溢价收购股权的大悦城地产走势也低迷。

为何市场会有这种反应？除了大盘走势之外，是否与两家上市房企的资产质量有关？

下面先简单了解下此次并购双方的情况。

中粮系地产业务再整合：中粮地产147亿控股大悦城，溢价50%

根据中粮地产披露的收购报告书，中粮地产拟定增发行股份收购明毅持有的大悦城地产91.34亿股股份，占大悦城地产普通股股份总数的64.18%，占已发行普通股及可转换优先股合计股份数的59.59%。

交易对手明毅是中粮集团的全资子公司，中粮集团同时也是中粮地产的控股公司。

简单来说，就是A股上市公司中粮地产要通过向控股公司的全资子公司定增的方式，收购该子公司持有的港股上市公司大悦城的股票。交易完成后，大悦城将成为中粮地产的子公司。而此次交易被业界解读为中粮系对集团内部的地产业务进行整合。

本次交易对价147.56亿元，折合港元约173.54亿元，较基准日最近的交易日115.08亿港元的市值，溢价约50.8%。而以2018年6月20日悦城收盘价计算，溢价率超过70%。

相较二级市场股价大幅溢价也引来了交易所的询问，中粮地产给出的解释是获得控制权会产生一定的控股权溢价。

面包财经的主业是读财报，我们还是来看看两个即将整合的地产公司质地如何？

先看中粮地产。

中粮地产：负债率攀升，债权融资空间逼仄

2017年中粮地产净利润为9.45亿元，同比2017年上升31.27%，主要系毛利率上升所致。但作为房企扩张队伍中的一员，中粮地产营收却在2017年出现掉队趋势。2017年中粮地产营业收入为140.42亿元，同比下降22.1%。

分析房企，资产负债表比利润表更重要。

中粮地产的负债总额从2013年末的316.32亿元增至2018年一季度末的686.87亿元，增加了370亿，增幅为117%。同期资产负债率从77.91%攀升至85.21%，2015年至今已连续3年增长。