消费白马重启背后 现金流价值再认识

（原标题：公募选股新标准：围猎“现金奶牛”）

□本报记者 姜沁诗

“现金流、现金流、现金流。”北京一位新锐基金经理黎雷（化名）近期在朋友圈中，发布的五条信息里有三条提到“现金流”这个字眼。在他看来，该指标必将成为6月乃至三季度的核心关键词。这位偏好成长股的基金经理在5月多了一个“现金奶牛猎手”的身份——投资偏好倾向于现金流充裕的上市公司。

当下，成为“现金奶牛猎手”的公募基金正在逐渐增多，使得A股市场形成了一股现金流投资风潮。

消费白马重启背后

“消费白马股行情重启。”6月5日，前海开源首席经济学家杨德龙称，近期市场的表现是消费白马行情的卷土重来，并把其背后的逻辑归结为6月1日MSCI新兴市场指数基金纳入A股，使得外资加速流入A股，以及境内抄底资金入场。

从5月28日开始，食品饮料板块大涨。6月5日早盘，白酒股再度发力，伊力特大涨5%，老白干酒涨4%，舍得酒业、今世缘、酒鬼酒闻风而起。截至6月5日收盘，上证综指站上10日均线，突破3100点；创业板指大涨2.5%；除科技、医药生物板块集体大涨之外，食品饮料等板块保持上涨态势。

实际上，近期上涨的板块不仅有食品饮料。Wind数据统计，5月28日至6月5日，在市场普跌情况下，食品饮料、家用电器、休闲服务、纺织服装等板块涨幅居前，分别为9.88%、6.27%、5.78%和2.52%。个股方面，除去近期刚上市的新股之外，5月28日至6月5日涨幅前20名个股中，有近一半分属上述行业。其中长白山、迎驾贡酒、伊力特、伊利股份涨幅居前，分别为24.70%、23.63%、22.53%和21.65%。

北京一家私募基金经理胡彦（化名）告诉中国证券报记者：“近期上涨的行业有一个明显共同点，即均具备现金流创造能力。”天风证券分析师刘晨明表示，现金流主题正在深入人心，越多越的人基于现金流角度选择投资标的。

现金流充沛的公司受到资金追捧，同时，现金流匮乏的公司遭遇“用脚投票”。从上周开始，现金流匮乏的上市公司轮番登上跌幅榜单，不少公募基金净值因此受到影响。

中国证券报记者发现，机构投资者对现金流的追逐热潮更为明显。与以往机构投资者偏爱谈论上市公司估值不同，近期越来越多基金经理关注现金流。在这方面，各大券商起到推波助澜的作用——向基金经理推荐的都是行业中现金流充沛的公司。

现金流价值再认识

关于这一热潮产生的原因，华南一家大型公募基金的基金经理陈伟（化名）说，这种热潮背后有短期事件性驱动因素，多起上市公司债务违约事件不仅使机构的风险偏好有所下降，让他们不得不重新审视现金流指标。

天风证券发布研报认为，市场开始追逐现金流，是投资者避险情绪显著增强导致的。就国内而言，部分企业主体债务融资能力受阻，导致投资者回避缺乏现金流、有息债务高企标的；就国际而言，前有阿根廷、土耳其的汇率波动，后有意大利政治不确定性引起的利率波动等事件导致的全球股市波动，这些不确定性因素都刺激了投资者的避险情绪。

过去一两年，中国证券报记者每每采访基金经理，他们总把估值作为考察上市公司最核心指标。但近段时间，基金经理放下“执念”，把现金流放在首位。

“当下，从指标重要性来看，现金流大于利润，利润增速大于估值。”黎雷说，企业的内在价值是企业在其生命周期中产生的自由现金流的贴现，如果连现金流都没有，就不必谈估值高低。

刘晨明认为，其实A股市场历史上对现金流价值的认识并不充分，部分原因是此前信用环境比较宽松，企业容易获得资金。而在供给侧结构性改革的大背景下，信用环境与以往大不相同。对于那些缺乏财务纪律的公司，不仅融资成本会上升，而且信用的可得性也会下降。所以在这个金融纪律重构阶段，现金流价值怎么强调都不为过。

正心谷创新资本董事长林利军举例称，所有成功的企业，例如亚马逊、苹果、腾讯、阿里、茅台、万华、龙盛、美的等都享受着泉水般涌出的长期自由现金流。而所有的问题企业，例如乐视以及今年开始出状况的特斯拉，均因为自由现金流出现枯竭而陷入困局。

“我做了一个统计，过去5年能持续创造自由现金流的行业并不多，仅白酒、家电、餐饮旅游、服装纺织，还包括部分轻工行业和IT服务业。”另一位深圳私募基金经理杨阳（化名）告诉中国证券报记者，如今选股更加关注资本结构和现金流非常必要，不仅要关注上市公司本身，还要关注其大股东。

太平洋证券分析师周雨称，主板和中小板的经营现金流相对盈利变化有领先作用，上游周期经营现金流领先作用更明显。多数情况下，主板和中小板表现为经营现金流先于盈利增速1年有所变化，而资本支出同比增速相对盈利增速滞后1年才有变化，而毛利率、净利率往往表现同步或相对滞后。

陈伟表示，现金流指标将在接下来一段时间成为他主要的筛选股票依据。“大家选股的标准差不多：根据企业核心竞争力强不强、现金流足不足、护城河深不深等方面，自下而上选出一个股票池；然后根据不同的市场情况，或者自身的操作习惯、风格，在股票池中筛选标的。”他说，自己对周期股研究较为深入，根据他的分析，有许多周期性行业现金流存在问题，今年周期板块难有大机会。

他同时强调，对上市公司现金流的重视，并不意味着资金会盲目追捧现金流充沛的公司。“这仅仅是选股指标之一，从管理基金组合的角度来说，在已经筛选好的股票池中，再根据现金流指标判断是否需要调整。”陈伟告诉中国证券报记者，“很有可能从仓位调整上看不出太大变化。我持有的公司本身现金流表现都还不错。”Wind数据统计，基金一季报披露的重仓的3319家上市公司中，有2363家上市公司的2017年经营性现金流/营业收入大于1（判断上市公司现金流是否充沛的重要指标之一），占比71.20%。

料成三季度投资核心

据中国证券报记者了解，以机构投资者的视角来看，现金流主题至少会持续到三季度。

融通基金认为，目前A股估值处于历史较低水平，下跌空间有限。结构上，由于债券违约引起部分企业的现金流紧张，因此现金流较为充裕且负债率可控的大众消费品将有相对收益，同时该板块一季报业绩大部分好于预期。在波动较大的过程中，市场或偏好业绩确定性高的行业，具体包括医药、食品、纺服、零售百货、旅游等。市场短期处于寻底过程，行情会有反复，利空因素正在逐渐消化，无需悲观过度。

胡彦则把时间线拉长至金融去杠杆结束。他认为，只要美国的加息周期未结束、国内的金融去杠杆未完成，有现金流创造能力的资产就一直相对稀缺。“现在来看，自由现金流充沛已成为维系资产价格的基石。资产有两种定价方式，一是按照可比交易定价，价格取决于交易方资金多少；二是按照未来产生的净现金流贴现，价格取决于自身能创造多少价值。前者是外生的，后者是内生的，过去几年在债务驱动增长的模式下，大量涌现的前者定价模式的公司，在金融去杠杆背景下面临资产泡沫减计风险。”

虽然当前公募基金对“现金流”的追捧正在发生积聚效应，但市场上仍存在分歧。

刘晨明表示，现金流风潮不可持续。这种风潮是由避险情绪所引发，如果后续不确定性逐步消除，那么市场避险情绪的消退会导致现金流风潮的消退。如果后续不确定性继续上升，尤其是国内信用收缩的风险得不到改善，那么市场整体风险偏好将会受到抑制，现金流风潮也会随之消退。中期而言，重视现金流的背后，更应当注重业绩趋势变化。虽然现金流是基础，但真正值得投资的是那些业绩增长还处于加速中的行业和公司。一些现金流虽好，但中期来看景气度已开始走下坡路的行业或者公司仍需规避。从比较优势而言，景气度回升的行业才是中期内更加理性的选择。